以地方政府融资平台为典型的地方政府性债务的偿还问题是一种系统性风险：上市银行股价估值长期受其压制；城投债则在本月遭遇了罕见的信用危机，地方债在发行时间推迟后仍有部分流标。事实上，自去年以来，各有关部委都为化解地方政府融资平台风险殚精竭虑，银监会提出“六步走”要求，审计署则有“摸底子、揭风险和提建议”，财政部提出“治存量、开前门、关后门、修围墙”……地方政府融资平台的总体风险以及对银行、债市的影响是否可控？中央、地方、银行等各方博弈的结果会怎样？

　　城投债波动剧烈

　　7月11日，财政部在公开市场代为发行2011年第一期、第二期地方政府债。发行结果显示，5年期品种中标利率为3.84%，较同期限国债高出27bp，认购倍数为1.05倍；3年期品种中标利率为3.93%，较同期限国债高出47bp，认购倍数仅为0.95倍，部分3年期地方债流标。

　　“资金面紧张、地方债流动性不足及近期地方偿债风险进一步发酵，均是导致本次地方债发行遇冷的主要原因。”招商银行金融市场部分析师刘俊郁表示。

　　“今年1000万套保障性住房建设的资金需求约为1.3—1.4万亿元，除了中央和地方两级财政资金外，仍有较大资金缺口，而企业债的发行尚在摸索之中，因此，今年2000多亿元的地方债能否发行成功尤为重要。”长江证券分析师邓二勇表示。

　　第二笔地方政府债将于8月1日发行。西南证券分析师王剑辉认为，“从目前的市场资金情况来看，这类流动性不高的券种发行相对困难。”

　　比地方债更引人关注的事件是城投债本月遭遇的信用危机，而这同样与地方政府融资平台有莫大的关系，因为城投债是融资平台的第二大资金来源。基金等机构抛售城投债，城投债价格大跌、成交量剧减、各品种收益率则普遍上升了80bp以上。而作为本次债市波动的直接导火索，云南省公路开发投资有限责任公司已经以实际上的资产重组方式，暂时平息了外界的猜疑。上月末，媒体曝出该公司在4月向债权银行发函称“即日起，只付息不还本”的新闻，城投债旋即成为烫手的山芋。

　　中金公司首席经济学家彭文生指出，城投债市场的急剧波动，反映了两个值得关注的市场因素。其一，地方政府融资平台的债务风险导致城投债风险溢价上升。“地方政府性债务包括贷款和债券。地方政府融资平台的部分贷款项目采取了‘贷短期、投长期’的融资方式；2010年银监会要求平台贷款不得展期，地方政府融资平台的贷款逾期风险随之增加，而这势必会给具有相同债务主体的城投债市场带来风险。同时，2009—2010年，在极度宽松的货币条件下，城投债发行量较此前大幅增加，城投债的整体信用质量出现了一定程度下降。”彭文生表示，“整体来看，城投债的信用风险有所上升，城投债的风险溢价水平随之上升。”

　　其二，地方政府资金来源紧张，导致城投债市场供给增加。“今年保障房资金需求加大，而商品房市场的低靡导致地方政府的土地出让金收入增长放缓，因此，地方政府资金相对紧张。信贷紧缩导致地方政府融资愈发依赖债券市场，发债数量增加。同时，商业银行存款准备金率提高，银行间市场资金面趋紧，对债券的需求下降。城投债供大于求，因而价格下跌，收益率上升。”彭文生表示。

　　“根据审计署公布的数据，2010年末，地方政府发行债券带来的债务余额共计7567.31亿元，占全部地方债务的7.06%，城投债只是地方政府债务的一小部分。从城投债余额的到期分布情况来看，真正的偿债高峰在2016—2018年，近期的偿付压力并不大。虽然城投企业目前的信用状况不佳，但鉴于其所背靠的地方政府背景，城投债的违约概率整体上很小。城投债本质上是一种准政府债券。总体上，我国政府债务风险不大，地方政府债务的信用风险取决于中央政府在多大程度上承担地方政府债务的最终责任。”彭文生表示，“城投债的风险主要在于流动性风险，而不是偿付风险。”

　　王剑辉认为，城投平台不会出现大面积坍塌，目前的高收益率已经对它的风险作出了足够的补偿。华泰联合证券分析师则指出，市场机构对城投债信心的恢复，需要时间和契机，如监管部门的正面表述。

　　地方政府债务几何？

　　由于统计口径的不同，此前，关于地方政府债务的规模大小，有不同的说法。比较权威的是审计署6月27日公布的“全国地方政府性债务审计结果”中的数据：截至2010年底，全国地方政府性债务余额为10.72万亿元，其中，银行贷款8.47万亿元，占比79.01%。

　　银监会有关人士在去年的一次公开讲话中提到，据初步统计，截至2010年6月末，各级地方政府融资平台贷款余额为7.66万亿元。有媒体报道称，截至2010年底，银监会口径的地方政府融资平台贷款达到9—10万亿元左右。

　　此外，各上市银行也公布了自己的融资平台贷款余额。中银国际分析师根据上市银行公布的数据计算出，截至2010年末，融资平台贷款占总贷款比重为8.4%。“考虑到国家开发银行为平台贷款的主力军，因此，我们推算得出平台贷款余额在8—9万亿元。但各银行对平台贷款的分类也有不同之处，因此，该数据可能也存在一定的低估。”中银国际分析师表示。

　　“由于各部分统计口径以及划分标准的不同，我们还很难得出一个明确的地方政府债务以及相关贷款余额。我们估计地方政府融资平台贷款余额为8—10万亿元；再考虑到其他形式的地方债务，我们估计地方政府债务余额在10.3万亿至12.3万亿元之间。”中银国际分析师表示。

　　事实上，自1979年我国8个县区首次进行地方性举债以来，随着经济的发展，我国举债的地方政府范围逐年扩大，举债总体规模逐年增长，但地方政府性债务增速在去年已得到明显控制。“从1997年以来全国地方政府性债务余额增长数据来看，增幅较大的年份是1998年和2009年，增速分别为48.20%和61.92%；其他各年增幅在20%—30%左右。1997年和2008年，为应对亚洲金融危机和全球金融危机，我国政府都实施了积极的财政政策和宽松的货币政策，通过降低银行存款准备金率等手段，提高银行信贷能力，鼓励银行信贷扩张；地方政府项目投资大幅增加，多数资金通过设立政府投融资平台、以银行信贷或城投债方式获得，这是地方政府性债务大幅增加的主要原因。”北京银行资金交易部有关研究人士表示，“2009年末，我国经济率先实现复苏。为防止地方政府性债务形成系统性风险，国家开始对地方融资平台举债进行调控，2010年地方政府性债务余额增幅为18.86%，增速下降43.06个百分点。”

　　“目前，世界主要经济体都还未走出这轮全球金融危机。扩大政府负债，不管是否会带来长期的负面影响，却是所有政府短期内的选择。地方融资平台作为中国政府负债的最主要方式，从自上而下的角度来看，很难有实质性下降。”国信证券分析师邱志承、黄飙表示。

　　风险总体可控

　　在各界分析人士看来，地方政府融资平台的风险总体可控。

　　国泰君安分析师邱冠华指出，风险可控的理由有三方面：一是政府负有还款责任的债务占比较高。审计署数据显示，截至2010年底，政府负有偿还责任的债务占62.62%；政府负有担保责任的或有债务占21.80%。这两类债务合计占比为84.42%。政府可能承担一定救助责任的其他相关债务只占15.58%。二是在区域分布方面，财力较强的东部地区政府的政府性债务余额占49.65%，中部和西部的债务占比分别为23.06%和27.29%。三是在占地方政府性债务总额79.01%的银行贷款中，政府负有偿还责任的债务占到59.31%，政府负有担保责任的债务占了22.60%，两者合计占比81.91%，其他相关债务占比只有18.09%。

　　“在假定地方政府债务余额在10.3—12.3万亿元的基础上，2010年中央财政的债务负担为6.7万亿元，则总体的政府债务余额为17—19万亿元。2010年中国的GDP为39.8万亿元，中国的债务率只有45.2%，按照欧盟60%的标准，仍在可控范围内。”中银国际分析师表示，“此外，根据审计署的报告，截至2010年底，地方政府的债务率为70.45%。再考虑到截至2010年底，尚有1.1万亿元未支出，因此，实际已支出债务为9.6万亿元。其中，政府负有偿还责任的只有5.88万亿元，2010年底地方财政的综合实力（包括本级收入、中央财政转移支付和土地出让收入）为10.9万亿元，地方政府的债务率为53.94%。”

　　齐鲁证券分析师程娇翼认为，与债务率相比，投资者更为关心的是还款来源问题。“除了相当一部分贷款对应的项目有自偿性现金流支撑外，仍有20%—30%的贷款项目的现金流远不能覆盖本息，而政府对这些贷款的还款能力和资金来源作出合理安排，可能是打消投资者疑虑的关键。”程娇翼表示。

　　央行新闻发言人在论述地方政府融资平台贷款风险“总体是可控的”时指出，地方政府融资平台资金主要投向具有经济和社会效益的项目，近年来，工业化、城镇化加快发展，相当部分项目能够产生稳定和充足的现金流收入，完全可以覆盖债务本息；部分项目建设和周边、沿线产业开发相结合，综合收益也可满足债务偿还需求。“这些项目都是具有自偿性的，只有少部分项目现金流不足以覆盖债务本息，需要财政予以支持。”该新闻发言人表示。

　　审计署数据显示，至2010年底，全国地方政府性债务余额中已支出的债务资金中，用于市政建设、交通运输、土地收储整理、科教文卫及保障性住房、农林水利建设等公益性、基础设施项目的支出占86.54%。北京银行资金交易部有关研究人士表示，这些债务资金的投入，加快了地方公路、铁路、机场等基础设施建设及轨道交通、道路桥梁等市政项目建设，形成了大量优质资产，促进和带动了各地经济社会发展。大量优质资产的形成，能够形成稳定的现金流，也为债务如期偿还提供了有力保证。

　　“平台贷款风险是典型的系统性风险，判断平台贷款风险的最重要标准不是目前的贷款余额和损失率，而是中国经济能否在不依靠地方政府负债投资的情况下实现持续较快增长。”邱志承、黄飙表示，“若能实现，那么目前的损失是可以承受的。”

　　央行新闻发言人表示：“从宏观层面看，地方政府融资平台债务资金的使用不仅具有经济效应，还有社会效应和生态效应等。这些项目的建设大大弥补了当地基础设施建设的不足、有力地助推了城镇化发展步伐，有利于产业集聚并推动服务业的发展，改善投资和消费环境，对提高经济运行效率，推动当地经济社会发展、提升经济发展潜力，具有重要意义。”

　　风险可控的其他理由还有还款期限比较分散。根据审计署公布的报告，2010年底地方政府性债务余额中，2011年、2012年到期偿还的占比分别达到24.49%和17.17%，2013年、2014年和2015年到期偿还的分别占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期偿还的占30.21%。“从债务偿还时间看，期限安排相对分散，地方政府集中还款压力并不大，能够更好地做好流动性安排。”北京银行资金交易部有关研究人士表示。

　　短期面临流动性风险

　　在中银国际分析师看来，地方政府融资平台贷款从今年底开始将逐步进入还款高峰期，2012年和2013年将是一个还款高峰期，因此，贷款在短期内的流动性风险会增加。其原因在于：央行《2010年中国区域金融运行报告》提到，50%以上的平台贷款为5年期以上贷款；此外，银行中长期贷款高速增长始于2008年12月。

　　“市政建设、交用运输等基础设施贷款的偿还期是非常长的。假定2011年可用于还款的资金为8000亿元左右，以后以5%增长，9万亿元贷款的利率为6%，那么，偿还9万亿元贷款的本金和利息大概需要14—15年。最终的偿还当然取决于最终的盈利，但在此过程中，平台能否得到持续的资金支持，特别是在盈利情况不好时，这些投资公司偿付利息能否得到帮助，是一个重要的因素。”中银国际分析师表示，“目前出现的一些地方政府融资平台偿付风险，最主要的原因在于无法得到后续资金支持，特别是有些平台为追求低利率进行了期限错配，短贷长用，当短期负债到期时，没有后续资金支持，导致流动性出现问题。该类问题的解决有赖于银行或者资本市场给予融资后续支持。”

　　“由于短期内难以出台大力度的支持政策，我们预计，少部分平台的流动性风险将在媒体的披露下得到暴露。但得益于政府强大的行政能力，平台贷款在账面上将保持很低的不良率，短期银行账面业绩的增长也将有较强的保障。”邱志承、黄飙表示。

　　审计署在报告中指出了地方政府性债务的六大问题：地方政府举债融资缺乏规范；地方政府性债务收支未纳入预算管理，债务监管不到位；部分地区和行业偿债能力弱，存在风险隐患；部分政府性债务资金未及时安排使用；部分单位违规取得和使用政府性债务资金；地方政府融资平台公司数量多，管理不规范。就“部分地区和行业偿债能力弱”而言，一是个别地方政府负有偿还责任的债务负担较重，有22个市级政府和20个县级政府的借新还旧率超过20%，还有4个市级政府和23个县级政府逾期债务率超过了10%；二是部分地方的债务偿还对土地出让收入的依赖较大；三是部分地区高速公路、普通高校和医院债务规模大、偿债压力较大，例如，2010年全国高速公路的政府负有担保责任的债务和其他相关债务借新还旧率达54.64%。

　　银行估值或已见底

　　银行是地方政府融资平台贷款的第一债权人，上市银行的股价也长期受到平台贷款这座“大山”的压制。但正因此，不少分析师指出，银行股估值早已充分反映了市场对平台贷款的预期。“除非经济环境已非常接近平台贷款风险全面爆发的临界点，否则银行股估值不会完全反映该系统性风险。尽管如此，当前低廉的估值也已足够反映诸多潜在的不利因素，基本已经没有下行空间，为长期投资者提供了良好的逢低介入机会，优良的业绩将推动银行板块在未来取得较好收益。”邱志承、黄飙表示。

　　“银监会出台的一系列监管措施，可能会对平台公司的短期偿债造成一定压力，其中有些新规定和过去政府借贷的主要形式有明显背离，如要求分期偿还本金、不得借新还旧。”程娇翼表示，“银监会、地方政府、银行和企业在执行‘34号文’的过程中能否将负面影响降至最低，有待进一步观察。”

　　在近日召开的银监会2011年中工作会议上，银监会主席刘明康要求银行下半年对地方政府融资平台“化解既有风险、严控新增风险。”具体而言，对持有不纳入地方财政预算的债务和不做尽职调查、不符合贷款新规的行为坚决制止。对“新拆迁条例”带来的土地抵押落实难、工程建设成本增加和周期延长等问题，要积极通过财政预算或市场化的合法合规方式解决。完善原有平台续建项目的规范工作，严格执行有关规定，禁止用信贷资金支持不符合要求的新平台和新项目；对于到期的贷款本息，不得展期和贷新还旧。

　　本月初召开的国务院常务会议把“有效化解地方政府性债务风险”列为各项整改工作的首要任务。具体而言，“一揽子”解决方案是：按照分类管理、区别对待的原则，妥善处理债务偿还和在建项目后续融资问题。继续抓紧清理规范融资平台公司。金融机构要切实加强风险识别和风险管理，严格落实借款人准入条件，按照商业化原则履行审批程序。坚决禁止政府违规担保行为。同时要研究建立规范的地方政府举债融资机制。

　　“国务院常务会议传出的信息表明，中央政府并不希望从一开始就将地方政府债务的担子挑在肩上，而是尽量先由地方政府自行解决。”申银万国分析师李慧勇表示，“解决当前地方债务问题有两大屏障：一是地方政府独立承担，二是中央、地方、债务人三方共担。地方政府可通过债务展期，向债务人注入政府优质资产等方式化解债务风险；中央政府可能通过资产管理公司剥离银行不良贷款，最终以国资、外储对冲损失。”

　　“为降低平台风险，中央可能通过允许地方发债或者允许其增加贷款余额的方式，给予地方政府更长期的偿还期限，从而部分化解或者推迟地方政府的债务流动性风险。尽管从本质上看，由于目前银行仍是债券的主要投资人，发行地方债可能只是延迟债务的流动性风险，不能完全化解银行体系的风险，但毫无疑问可以给地方政府更充裕的时间，至少延缓了债务危机的出现。”中银国际分析师表示。

　　招商证券分析师罗毅认为，让银行直接承担地方政府债务相关损失的可能性很小。“在社会融资仍然以银行贷款和表外授信为主的背景下，银行仍是国家调控货币和经济的主要渠道。如果未来出现的损失都让银行承担，必将影响到未来银行对政府政策的响应和执行力度。”罗毅表示，假设有2万亿元的平台贷款可能成为坏账，中央政府、地方政府和银行三方博弈的结果是各方都承担1/3的损失，则其对银行业整体净利润的影响也不过约10%。

　　“未来三年，信贷的后续支持和宏观经济发展是关键。只要通胀不高企，货币政策保持稳健，经济持续增长，则不会出现大规模系统性风险。而如果通胀较高，货币无法提供后续资金支持，经济增速下滑，土地出让金收入下降，则地方政府融资平台贷款会出现无法偿付的问题。”中银国际分析师表示，“从更长远来看，要解决地方债务问题，一是控制新增债务负担，即控制财政投入的增加，特别是投资的增长；二是确保经济增长，获得更高的财政收入；三是控制财政支出，提高盈余。”